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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：渚
5月29日，广州市易鸿智能装备股份有限公司（以下简称“易鸿智能”）首次向联交所主板提交上市申请，国泰君安融资及东方融资（香港）担任联席保荐人。
相比数年前的融资估值，易鸿智能当前估值明显回落，不少早期投资者选择离场，实控人还因历史对赌履行股份补偿义务。就在本次递表的一个月前，易鸿智能突击聘请在国泰海通有着11年任职经历的涂志文，出任公司董秘、财务总监等多个重要职务，而国泰海通恰是公司联席保荐人之一。
经营层面，易鸿智能原本的视觉检测业务日渐式微，如今基本靠锂电装备业务支撑，营收高度依赖宁德时代，一旦行业进入下行周期，经营压力可想而知。除此之外，公司存货余额持续攀升、周转天数远高于行业平均水平，招股书数据又接连与合作客户、自身官网信息出现矛盾，从经营基本面到信息披露，这家企业的上市之路，争议不断。
突击聘任原国泰海通高管出任CFO兼董秘
易鸿智能成立于2014年，是全球领先的机器视觉与智能装备、AI解决方案核心供应商。公司深耕新能源锂电池生产领域多年，依靠“三驾马车”（机器视觉、AI能力平台、智能装备），以研发创新锤炼标杆技术，打造极具竞争力的差异化产品矩阵。
自成立以来，易鸿智能已完成数轮融资，募集资金逾5亿元。只不过，公司上一轮融资还停留在2022年5月的D轮，彼时估值达20.6亿元。
然而，时隔4年之久，易鸿智能如今的估值已大幅缩水。2026年2月，多名投资者以远低于前次融资的价格突击入股。
其中，三亚榕泉以总代价4941.40万元，向海富成长、粤财源合、共青城云涌、中比基金合计收购3.68%股权；嘉兴源慧益弘以总代价574.26万元，向海富成长、共青城云涌合计收购0.43%股权。交易完成后，海富成长、粤财源合、共青城云涌、中比基金均退出易鸿智能股东行列。
上述交易中，海富成长与中比基金转让股权对应的估值均为8.63亿元，相较前次融资的投后估值缩水58%，其余股东转让股权对应的估值则较前次融资上调约10%。本次股权转让的整体估值约为13.43亿元，较前次融资缩水34.8%。
易鸿智能对此解释称，估值下调的主要原因是两家基金已进入退出阶段，为实现及时明确的退出，同意按原始投资成本作价处置其所持公司股权。
海富成长官网
公开资料显示，海富成长与中比基金均由海富产业投资基金管理有限公司管理。两支基金分别成立于2016年8月4日、2004年11月18日，存续期分别为10年、28年，其中海富成长已进入清算期。
值得一提的是，海富成长曾于2022年6月集中减持套现2800万元，算上本次交易合计实现收益约4109.6万元，而其2021年的初始投资成本为2800万元，账面投资回报46.77%。此外，中比基金实现投资回报55.43%。
根据D+轮投资协议，若易鸿智能未在规定时限内提交上市申请，或未完成合格首次公开发行，相关投资方均有权要求王刚（董事长兼执行董事）、张权（执行董事兼总裁）、赵哲（前执行董事）及肖圣端（执行董事兼副总裁）回购补偿其所持有的全部或部分公司股份。
今年5月10日，上述对赌条款触发，王刚、张权、赵哲及肖圣端按零代价将其所持合计121.78万股股份转让予百咖地坤、新动力、源慧睿泽创业投资等17名投资方。
截至IPO前，王刚及张权为一致行动人，合计持有易鸿智能32.43%股权，现为公司控股股东，待公司上市后将成为单一最大股东集团。
值得玩味的是，易鸿智能执行董事、副总裁、首席财务官、董事会秘书兼联席公司秘书涂志文，跳槽自国泰海通。而公司本次IPO的其中一名联席保荐人，恰好是国泰君安融资——国泰君安国际旗下专门的6号牌持牌主体。
2015年4月至2026年4月，涂志文在国泰海通投资银行部下属新能源产业部任职长达11年，先后出任高级副总裁、董事等多个职务。就在易鸿智能提交IPO申请的一个月前，其突然从国泰海通离职，并于当月火速加入易鸿智能，整个过程堪称无缝衔接。
天眼查
此外，国泰海通还间接投资了前文提到的海富成长，通过海通开元持有其11.87%的合伙份额。按投资比例计算，国泰海通已落袋为安487.81万元。
七成收入依赖宁德时代
财务数据显示，2023至2025年，易鸿智能分别实现收入2.94亿元、3.94亿元、5.52亿元，归母净利润87.9万元、5302.7万元、6935.3万元，净利率分别为0.30%、13.46%、12.56%，最近一期出现小幅回落。
易鸿智能的核心业务分为两类，锂电池智能装备与机器视觉检测解决方案。收入快速增长背后，易鸿智能正全面转向锂电装备赛道。
2023至2025年，易鸿智能机器视觉检测解决方案的收入占比分别为59.1%、46.4%、12.9%，呈逐年下滑趋势，其中2025年贡献的收入同比大幅减少60.88%，且毛利率同比暴跌26.4个百分点，原有第二增长曲线基本失效。
锂电池智能装备的收入占比则从32.7%大幅攀升至83.6%，2025年贡献的收入同比大幅增长155.03%，且毛利率也从3.1%快速提升至27%，成为拉动公司业绩增长的核心驱动力。
但易鸿智能的业务越聚焦锂电装备，对头部电池厂的依附度就越高，风险进一步集中。
2023至2025年，易鸿智能自前五大客户产生的收入分别占各期总收入的98.7%、97.2%、94.4%，始终维持在90%以上。其中，最大客户宁德时代贡献的收入分别为2.53亿元、2.64亿元、4.19亿元，分别占公司总收入的86.0%、67.1%、75.8%
锂电装备属于典型的强周期行业，业绩跟随锂电池厂商的扩产节奏、资本开支，以及下游新能源汽车、储能行业景气度波动。当锂电行业产能过剩、头部企业放缓扩产节奏、削减设备采购预算时，公司主营收入会直接失速。如今无第二业务缓冲，周期下行阶段经营压力会被显著放大。
据易鸿智能所述，公司已交付予电池制造商及新能源汽车公司的货品仍列作存货，直至客户确认验收为止，导致资产负债表内持有大量存货，从而延长存货周转期。
2023至2025年，易鸿智能的存货周转天数分别为788天、690天、534天。截至2025年底，公司存货余额高达6.78亿元，较上年底大幅增长32.28%。
本文选取6家同样聚焦锂电池智能装备的上市公司，作为易鸿智能的可比公司，分别是先导智能、赢合科技（维权）、利元亨、誉辰智能、金银河、信宇人（排名不分先后）。2023至2025年，可比公司的平均存货周转天数分别为320天、413天、443天，存货变现效率明显强于易鸿智能。
此外，易鸿智能通常只有在客户验收或保修期届满后才能收回全部款项，导致应收账款及应收票据余额持续大幅增长。2023至2025年，公司应收账款及应收票据周转天数分别为126天、78天、97天，2025年出现较大反弹；应收账款及应收票据期末余额分别为6923.7万元、9025.8万元、1.94亿元，分别占当期收入的23.55%、22.91%、35.18%，2025年同比提升12个百分点以上。
销售及研发数据与公开资料“打架”
2023年与2024年，易鸿智能的主要客户还相对稳定。但到2025年，公司客户结构大洗牌，四名新进客户均在2024年或2025年才与公司开始业务往来，合作时间较短。
其中，东博智能2025年贡献收入3030.1万元，位列第三大客户。而据东博智能年报披露，其2025年向易鸿智能的采购额为2446.12万元，与前述数据存在584万元的差异。
根据易鸿智能披露的收入确认政策，公司销售锂电池智能装备及机器视觉系统，仅在收到客户出具的验收证明后才会确认收入。这意味着，即便东博智能已经收到公司交付的设备，与公司确认收入之间也必然存在时间差。
那么问题来了，易鸿智能2025年确认的销售收入为何明显高于客户当期的采购金额，是否实际收到了客户出具的验收证明？是否存在跨期确认收入的情形？
天眼查
此外，兰考县纯锂新能源科技有限公司为易鸿智能2025年的第四大客户，当年贡献收入2330.9万元，占公司总收入的4.2%。值得一提的是，易鸿智能持有其母公司纯锂新能源科技有限公司（以下简称“纯锂新能源”）少于2%的股权。
除了招股书披露的销售数据与客户公开的采购数据不一致以外，易鸿智能的研发数据也和公司官网展示的信息存在较大差异。
易鸿智能官网
据招股书披露，截至2025年底，易鸿智能共有737名员工，其中研发191人、质量控制及交付235人。但官网显示，公司总员工800+，其中研发团队300+、交付工程师400+。
易鸿智能招股书披露的研发团队人数为何远低于官网？是否存在为美化财务报表突击裁员的情形？
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